美國人工智能企業報出的數字，一輪比一輪大：市場規模以十萬億計，估值以無視成本的營收為單位；而這些數字的另一面，是加速度擴大的虧損。美國AI企業已經成為一部以虧損為燃料的永動機：燒得越多，轉得越快，也就越停不下來。
表面上AI行業生意興隆，實際上只是同一筆錢在少數巨頭之間循環流轉，每轉一圈，帳面數字便膨脹一分。《華爾街日報》翻閱軟銀（SoftBank）旗下的SB Energy上市草案文件發現，為了請OpenAI租用自己的數據中心，SB Energy送出一批估值約五十五億美元的認股權證——一張日後可以用優惠價換股的憑證。但文件裏最直白的一句話是：SB Energy的數據中心客戶，全部同時是它的投資者。
在這個圈子裏沒有外人，人人既是買家又是賣家，錢轉多少圈，都只是帳面遊戲。OpenAI入股在先，獲贈權證在後，回報是三座數據中心、長達二十年的租賃承諾；英偉達（Nvidia）則一邊入股SB Energy，一邊為其園區提供千億美元級的借貸擔保，條件是園區只買英偉達的芯片。
但循環要轉，先要有數字可漲——而AI行業的帳面數字，如今幾乎只剩一種：營收。AI企業對外溝通只講營收，不講利潤，不講現金流；而連營收本身，多數也不是實際發生的數字，而是一種外推——業界稱這個計算為「年化營收運行率」（annualized run rate）：簡單取一個月的營收，乘以十二。
心照不宣的另一半是：這些營收，是用虧損買回來的。OpenAI今年第一季營收五十七億美元，同期燒掉現金三十七億，內部文件預測全年虧損一百四十億。定價低於成本，補貼換用量，資本開支換產能——營收越大，失血越多。以補貼餵大營收，以營收撐起估值，以估值抵押借錢，借來的錢再買算力、再推高營收。每一環各自成立，合起來卻是一部以虧損為燃料的永動機。
而虧損能否逆轉，已不由這些企業自己決定——圈子之外，還有一股繞不開的價格壓力：中國開源AI。深度求索（DeepSeek）四月的V4主打智能體任務；智譜六月的GLM 5.2，在一項智能體基準上與Anthropic的Opus 4.8相差不到一個百分點，成本約五分之一，免費下載、可自建自用。
中國加速美國AI泡沫
獨立評測機構Artificial Analysis跑同一項工作負載，DeepSeek V4 Flash收零點零三美元，Claude Fable 5收三點一五，相差一百零五倍。閉源陣營只能降價：OpenAI七月把中低階模型價格砍掉兩成到八成，八月旗艦開發者價格再降逾兩成，美國正與更便宜的中國對手爭奪越來越計較成本的客戶。
這部機器最怕的不是虧損，而是失速。圈內的錢只是帳面，維持循環的真正燃料，是不斷從圈外湧入的新資金——每一輪融資、每一批債券、每一次上市，都在為上一輪的數字提供流動性。
為了保持流動性，AI企業報出的數字越來越難以想像：有指正籌備上市的Anthropic準備告訴投資者，它的潛在市場超過三十萬億美元——「百分之百市佔下的理論年收入」，相當於全球一年經濟產出的近四分之一。
為了擴充局外資金流入，算力本身正在被做成一個市場。算力有租金——AI芯片按小時計價，有公開指數天天報價；有按揭——出租算力的公司用芯片和客戶合約作抵押借錢，今年已有這類債券獲評為「投資級」，買家包括退休金與保險資金；有期貨——芝加哥商品交易所（CME）十月起讓人像買賣石油那樣買賣算力價格。
英偉達在這個市場裏的角色，早已不只是賣芯片。它入股自己的大客戶，八月更聯同黑石、高盛等六大金融機構宣布動員超過五千億美元，成立專門平台向客戶放貸——客戶借了錢，回頭還是買英偉達的芯片。供應商、股東、債主、包底人，四個角色由同一家公司扮演。
但這個市場藏著脆弱的支點：房子五十年後還在，芯片三年就舊。新一代AI芯片一旦問世，舊芯片的租金可能一夜歸零，但用它抵押借來的錢，期限還有十幾年。國際清算銀行（BIS）今年便警告，同一批數據中心資產，可能在股權、債務與合約之間被反覆當作抵押品；一旦終端AI收入不及預期，減記會沿着鏈條層層引爆——何況那個「收入」，本就是一個月乘十二、以虧損為代價撐起來的讀數；它轉弱，不需要市場變壞，只需要補貼停下來。